看过电影《大空头》的，一定对主人公迈克尔·贝瑞（Michael Burry）印象深刻，他成功预测了08年的次贷危机和房地产泡沫，并与华尔街对赌，一战成名。

但其中出现了一个很容易被大家忽略掉的角色，那就是贝瑞的伯乐兼投资人——乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）。

1985年，乔尔·格林布拉特创建戈坦资本（Gotham Capital），至2005年的这20年间，资产规模从700万美元增到8.3亿美元，前十年年均回报率高达50%，20年年均回报率40%。

他是“神奇公式”的发明者，同时也是纽约证券拍卖公司以及价值投资者俱乐部网站的共同创办人。

作为哥伦比亚大学商学院客座教授的他，与巴菲特等一众投资大师一样，有着超越常人的“投资智慧”，同时能够把自己对投资的理解深入浅出地讲述出来。

霍华德·马克斯对他的评价是“有逻辑、有智慧、有深度”。

今年3月，乔尔·格林布拉特在接受《Investors Chronicle》采访时指出，以自由现金流估值来看，谷歌可以成为投资者投资组合中的一员，不只是谷歌，另有一些科技公司也值得买入。

在一年前的2022年3月28日，乔尔·格林布拉特与威廉·格林进行了一场非常精彩的访谈，从投资策略到投资情感，从价值投资到价值人生，从本·格雷厄姆到沃伦·巴菲特……这位“华尔街顶尖投资人”都表达了他的独特见解。

还有他讲述自己经历过的投资灾难、为什么不后悔持有比特币、巴菲特的投资策略对他产生的影响以及他给孩子们的职业建议等等，每一个回答都很值得拆解体会。

尽管2020年的新冠疫情让他在市场投资过程中措手不及，但他依旧表示：“这是一个很好的教训，遇事应未雨绸缪，做好最坏的打算，不要把所有鸡蛋放在一个篮子里，方能应对任何‘黑天鹅’事件。”

而当被问及在经历几次灾难性投资之后，为何依旧能够“初心如磐”，他的回答是：“事实上，当你年轻的时候，你会觉得你的未来是无法被夺走的，因为它就在你的脑海里。”

如此精彩叫绝的回答还有很多：

1. 想要找到物美价廉的投资项目，就是要在其他人不想要的资产里，寻找隐藏其中的价值。

2. 遇事应未雨绸缪，做好最坏的打算，不要把所有鸡蛋放在一个篮子里，方能应对任何“黑天鹅”事件。

3. 这个行业让我最享受的一点是，重要的并不是你思考的时间，而是你思考的质量。

4. 事实上，如果你不敢在投资过程中冒险，那么你就永远赚不到额外的钱。

5. 总的来说，在承受痛苦时，你必须去适当松动你内心拧紧的螺丝，特别是当你追求一个非常集中的投资组合时。

6. 你会错过成千上万你本可以买的东西，但如果只要你专注于你正在做的事，它们就会完成得很好，这是你必须得要意识到的。

7. 容易在一些最杰出的投资者身上发生的事情是，由于他们大多数时候都是正确的，他们可能比其他人做得更好，但同时他们也更难去听取别人的想法与观点。

8. 把握你擅长的领域，才能在成功中走得更远。如果你有机会以此谋生，那就再好不过了。这是我给孩子们的建议。

聪明投资者考古了这次对话的精彩部分，精译出来分享给大家，全文15000字左右，一起阅读感受：

01

可以在不会损失太多钱的基础上持有更大的仓位

威廉·格林：乔尔，谢谢你的到来。

可否与我们探讨一下这些年你思考出来的不同策略？以及我们从你身上可以学到哪些投资胜利的方法？

从你的第一个制胜策略“高度集中”开始，你在20世纪80年代创立戈坦资本（Gotham Capital）时就使用了这个策略。

通过这一策略，让你在20年的时间里每年都能赚取40%的收益，这也让你成为了一位传奇投资者。

能详细谈谈这个策略吗？为什么效果如此惊人？在实施操作时为什么又很难执行？

因为不仅是在投资分析上，当你拥有如此集中的投资组合时，情感上也会经历着巨大的波动。

乔尔·格林布拉特：谢谢你的问题，我一个一个分开来回答。

我的第一份全职工作是在华尔街，当时身边有人在做并购套利——当一家公司提出要收购另一家公司时，收购价会高于市价，这时我们就可以买进被收购公司的股票，当并购完成时就能赚取价差。

当交易完成时，你会赚一到两美元；当交易失败时，你就会损失10到20美元。

这里面的风险回报对我来说并不是非常吸引人，所以我试图摆脱任何有关风险套利的消息，开始研究不同的领域，因为这样风险回报会更高。

在投资过程中，如果某项业务发生了一些不寻常的事情，很复杂或者很隐晦，以至于跟踪该业务的分析师也并没有关注到这些变化，那么你就不能去投资它。

比如说，你知道某样东西的价值，但其他人并没有发现它的价值。这个时候，如果你能以更便宜的价格买到它，你就不会觉得自己承担了多大的风险。

这就像“我认为它值10美元，我可以花5美元去买它，但事实上它只值7美元，那我就还有2美元的安全边际，我还可以买很多。”

事实上，我不会根据我能赚多少钱来调整我的头寸。

你可以在不会损失太多钱的基础上去持有更大的仓位。

02

在“白天鹅”中寻找“丑小鸭”

威廉·格林：是的。我记得你告诉过我，你曾把40%的资产投入了一次“赌局”中，当你认为安全边际的空间很大时，你其实挺大胆的。

乔尔·格林布拉特：即使在那种情况下，我还是觉得自己不够大胆。当面临一个十分稀有的机会时，我觉得我必须要抓住它。

“万豪服务公司”就是一个机会。1993年，万豪的两大业务被拆分了。

第一大业务组建了万豪国际酒店，盈利模式清晰、稳定，且没有债务，看起来像“一只漂亮的天鹅”。

第二大业务组建了万豪服务公司，包含了旗下无人问津的酒店和大约25亿的债务，看起来像“一只丑小鸭”。

我知道，几乎无人会费心劳力地去分析万豪服务公司，更不用说投资它了。

而且，分拆完成后，万豪集团现有股东将获得万豪服务公司的股票，但我确信他们会抛售这些股票。

我看到了这个机会，想要找到物美价廉的投资项目，就是要在其他人不想要的资产里，寻找隐藏其中的价值。

万豪服务公司的股价是4美元，非常便宜。

我认为，仅从无债务资产部分来看，该公司的股价就值6美元。如果其财务状况有所改善，其有债务的资产部分也可能变得很有价值。

所以实际上，我花了4美元买了在我看来价值6美元且没有债务拖累的资产。

当然，在我的职业生涯中，我也犯过很多错误。

我的合伙人Rob Goldstein在1989年选择加入了我，我们经常开玩笑说，如果我们为别人工作的话，可能已经被炒六次鱿鱼了。（笑）

03

世事无常，人生难料，

经验是你没有得到想要的东西时得到的东西

威廉·格林  你曾对我说过，佛罗里达柏树花园（Florida Cypress Gardens）公司是你的一项错误投资，你能详细讲讲吗？

乔尔·格林布拉特：十分有趣的是，Harcourt Brace Jovanovich作为一家出版商，在佛罗里达拥有一家游乐园，它还收购了一家名为佛罗里达柏树花园的小公司。

我小时候去那里游玩过，圣诞节期间，游乐园里还有划水、圣诞老人以及各种水上表演。对于五六岁的我来说，那是一个非常有趣且令人难忘的地方。

我在27岁时有幸得到了一位著名华尔街大亨的资助，所以我想努力做出漂亮的成绩来。

在佛罗里达柏树花园被收购的第一个月，我就开始自己创业了。我很紧张，因为我想要抓住这个机会，我认为这是一笔稳赚不赔的交易。如果成功了，我可以从中赚很多钱。

当时，我非常开心地买下了佛罗里达柏树花园，这也是我独自创业以来的第一笔投资。

不幸的是，佛罗里达柏树花园的主展馆掉进了一个所谓的天坑里。

显然这种情况在佛罗里达经常发生，但我对它却没有那么熟悉。唯一庆幸的是，掉进洞里的不只我一个人。

当时这件事还登上了《华尔街日报》，并且它将这件事归类为一个真实幽默的故事。

我在想“这哪里有趣了？”我下了这么大的赌注，我快要一无所有了。

这件事告诉了我一个真理：世事无常，人生难料，有时候并不是你的错。

而在我读到这篇报道之前，我甚至从未听说过天坑，就像你在并购交易时隐藏的一种风险，由于你并没有在风险清单上发现它，事情就这么发生了。

这是一个很好的教训，我们需要去跳出固有的思维模式。

虽然我当时非常惶恐，但庆幸的是，他们最终以更低的价格重新达成了这次协议，我的确亏了钱，但没有想象中那么严重。

我从霍华德·马克思那里学到了一句话，也是我最喜欢的一句话——经验是你没有得到想要的东西时，得到的东西。

可以说，在这次收购佛罗里达柏树花园的过程中，我经历了一些还算不错的投资体验。

04

遇事应未雨绸缪，做好最坏的打算

威廉·格林：是的，这也很好地提醒了我们这个行业的不确定性，那么你又是如何看待新冠疫情的呢？

那些所有你认为相当稳定的企业因受到疫情的影响，而被迫关闭一整年，没有人能去那里进行购物。

乔尔·格林布拉特：事实上，我从未见过这种情况，也未曾预料过会发生这样的事情。

这也是一个很好的教训，遇事应未雨绸缪，做好最坏的打算，不要把所有鸡蛋放在一个篮子里，方能应对任何“黑天鹅”事件。

你得要先存活下去，才能在之后的投资中大展身手。

这个行业重要的不是你思考的时间，而是你思考的质量。

在这种情况下，无论你想得有多好，其他糟糕的事情仍然可能会发生。我们能做的就是努力生存，随时准备好迎接新的一天。

当然，市场很快就从新冠疫情的“阵痛”中恢复过来了，所以经济发展其实并没有那么痛苦，虽然当时的我们并没有意识到这一点。

在2020年沃伦·巴菲特的年会上，巴菲特表示疫情对经济的影响还是未知的，这听起来有点吓人。

在这个行业工作很长时间的好处之一是，你可以获得很多经验，看到很多事情。你可以将事情情境化，并将其与过去已经发生的事情、未来可能发生的事情进行比较，这是相当独特的。

05

6-8个投资头寸不算高度集中，1个才算

威廉·格林：当你回顾早年时，你发现你大概有80%的资产集中于6-8个投资头寸上，是否会认为自己太过于冒险了？

或者说放到现在，你还会选择这么做吗？这种高度集中的策略对你来说仍然有意义吗？

尤其是现在，当市场开始变得更有效率，机会越来越少时，你觉得自己会有可能被市场抛弃吗？

乔尔·格林布拉特：我并不认为将80%的资产投资于6-8个投资头寸上是一种高度集中的策略。只有一项资产才算得上是高度集中。

巴菲特曾说过，假如你卖掉了你的企业，并且得到了一百万美元，然后你在城市里看了几百家企业，并从中挑选了6-8家“质美价廉”的企业。

你看好这些企业的管理层，并将一百万美元分给了这6-8家在你看来性价比高、发展潜力大、管理良好的公司。

作为一名商人，没有人会认为你疯了，因为你把你的投资分成了一笔笔公司的生意。相反，他们还会认为你十分谨慎。

如果你把这些企业想象成一些股票和现金，那么你每天都会得到具有波动性的报价。人们就会对此改变分析和看法。

事实上，你会发现这是一种短视的损失厌恶心理。换句话说，人们不喜欢损失，至少不喜欢报价跌30%到40%。

而当非常大的机构投资于私募股权，并将其进行杠杆化时，没有人认为他们疯了。

但他们所做的，仅仅是不像股市那样贬低他们的投资组合罢了。

因此，我每天都会引用一下那句格言，“具体问题具体分析。”

06

信任会让事情没那么糟糕

威廉·格林：我记得你曾说过，迈克尔·米尔肯是你早期基金的投资人，他每年都会在你这投资大约6.5亿美元，你能谈谈你为他人管理资金时遇到的困难吗？

当你的投资组合突然暴跌时，会给你带来什么压力吗？你是如何应对这种压力的？

乔尔·格林布拉特：说实话，当面临这种压力时，我的体验感也并不是很好。

幸运的是，在我1985年入职后的头15个月里，我们做得很好。

在这段时间里，我们的基金上涨了140%，所以我一点都不担心迈克尔·米尔肯会因此对我大吼大叫。

但问题是，到了1986年7月的时候，我打电话和我所有的家人们说：“嘿，一切都很顺利。我认为你们现在都应该把钱投进去。”

然后我的基金就下跌了17%，这可能是我做过最困难的事情之一，我让我最亲近的家人们都亏了钱。

坦率地说，我并不在乎我自己损失了多少钱。我认为我的生命旅程还很长，我也清楚地知道自己在做什么，损失的钱最终都是能够赚回来的。

但当我为别人管理资金时，他们并不知道你具体在干什么。而我能持有如此集中的投资组合，也是因为我明白我拥有什么。

如果你认为价值10美元的东西从6美元跌到了5美元，但你并不认为你所做的投资是错误的，那么事情就并没有那么糟糕。

但当你输掉了别人的钱时，体验感就很不一样。

你努力想把工作做好，但最终却事与愿违，这种感觉实在是太糟糕了。

10年后，我还清了别人在我这损失的所有的钱。

原因之一是，我很喜欢投资这个行业，在我看来，破解谜题和赚钱真的是一件很有趣的事情。只有你擅长投资且活得久，才能赚到足够的钱。但对我来说，管理别人的钱所带来的压力超出了我能承受的范围。

我对自己说：“我真是太傻了，我把我真正喜欢的生意变成了让我彻夜难眠的东西。”

而我把钱全部还清给别人时，这种压力有减轻吗？答案是，只减轻了我一半的压力。

事实证明，让自己损失很多钱也并不有趣。但当别人十分信任我去管理他们的资产时，情况就没有那么糟糕了。

07

在“阵痛”中实现自洽

威廉·格林：有什么方法可以让自己情绪的恢复能力变强？

当我和霍华德·马克斯交流时，他说他是一个很情绪化的人，但我觉得他并不是，我甚至感觉我在和一台智商比我高50的机器在聊天。

然后我又想到了查理·芒格，他曾对我说，当他在2009年3月市场最低点买富国银行时，他丝毫没有感到任何恐惧。

你是否也会这样？在情绪不稳定的时期，你会通过做一些事情来控制自己的情绪吗？

乔尔·格林布拉特：会的，做投资有风险时，我们必须得有一些勇气。

如果投资亏了很多钱，我确实会很难受，但我通常在两三天内就会适应，试图让我的头脑清醒起来，在“阵痛”中实现自洽。

在职业生涯的不同时间段里，人的感受是不一样的。

当你年轻时，你会认为你还有足够的时间把损失的钱赚回来；当你年老时，你已有了足够的投资经验，你能判断这些钱会在哪个时间段赚回来。

当然，我并不是让你去完全战胜这些负面情绪。

这些情绪太强烈了，所以我习惯去快速调节自己，对自己说，“让我们继续前进，试着用正确的方式面对。”

最让我难忘的一次经历，当时我在打一份暑假工，我的朋友在为一位做风险套利的主管工作，尽管那位主管已经72岁了，但我依旧认为他是个年轻人。

有一天，我们两个一起散步。我向他抱怨我在投资中亏了很多钱的经历，并感叹了很多事情不公平。

这位先生问我，“你此前有没有在运气好的情况下赚到钱，结果比你预期要好得多？”

我回答他，“有啊，这种事情经常发生。”

他又问，“这种事情发生的频率比坏事多吗”，我再次给予了正面的回答。

他说，“那就别再抱怨了。”

事实上，如果你不敢在投资过程中冒险，那么你就永远赚不到额外的钱。你可以把钱存进银行里，只去承担通胀的风险。

但你能赚钱的其中一个原因是，股市的情绪化创造了盈利机会，换句话说，“波动性=机会”，虽然有潜在的亏损机率。

当然，我现在说的这些话并不是一时兴起，终有一天你会明白这个道理的。

倘若几天后你亏损了，你应当努力冷静下来，并开始思考：

“我现在还能把握哪些机会？当下还能做什么？我还可以在投资组合中进行交易吗？会不会有比我现在拥有的更好的机会出现呢？”

总的来说，在承受痛苦时，你必须去适当松动你内心拧紧的螺丝，特别是当你追求一个非常集中的投资组合时。

当你在管理一个非常集中的投资组合时，如果你知道你真正拥有的是什么，能清楚意识到你投资的这些东西是“完好无损”的，那么这就是一件十分令人欣慰的事。

实际上，这也是控制自我情绪的唯一方法。

但如果你并不知道自己拥有什么，或者说你不知道如何去评估一家企业，那么你就会被市场情绪牵着鼻子走。

08

扬长避短，坚守自己熟悉的领域

威廉·格林：某种程度上，你内心是否住着一个赌徒？你能谈谈你是怎么找出投资中的赔率、概率以及不对称性的，因为这似乎是你性格和思维方式的重要组成部分。

即使像霍华德·马克斯这样的人，他们也只是从概率的角度去思考投资这个问题。

而像我们这些普通投资者，只会想，“天哪，未来会好起来吗？”

但你和霍华德似乎就是在以一种理想的方式去计算投资的概念，你能展开谈谈这点吗？

乔尔·格林布拉特：对于个问题，我的答案是两者兼有之。但我只是单纯地喜欢赌博，因为我在这个过程中找到了乐趣。

当你在选择股票、债券或者基金时，你必须能够评估一些东西，并且你能感觉到你是正确的。

如果你能以较低的价格买到它们，而且还是你喜欢的公司，那么它就不再是一次赌博行为，而是一次蓄意的冒险。

关键就在于你思考问题的方式。本·格雷厄姆就称其为投机而非投资。

对我而言，比特币就是一种投资，因为我对这种投资方式很陌生，它并没有收益，所以我无法去评估它的价值。

威廉·格林：你持有比特币吗？

乔尔·格林布拉特：很遗憾，我并没有持有它。

一方面，我当时并不知道它会达到现在这样的高度，这是我的判断失误；

另一方面，“坚持你所知道的”是一个非常重要的经验教训。

我并不为此感到难过，否则你会错过成千上万你本可以拥有的东西，但只要你专注于你正在做的事，那么这些事就会完成得很好，这是你必须得意识到的。

威廉·格林：我想没有什么哪个词比“狂热”更适合人们投资比特币这种行为了，但对于这个领域，我并不是很了解。

乔尔·格林布拉特：是的，我和你所属同一阵营，我也并不了解。

即使我活了那么久，还是有很多我不懂的事情，所以我一直坚持投资我懂的那些领域。

当然，这并不是说我对比特币就不屑一顾，我只是无法判断它未来的价格是会更高还是更低。

我也不会看不起那些试图尝试新事物的人，我只是建议他们可以适当根据投机情况去调整自己的赌注，仅此而已。

我做了几笔风险投资，我知道这些投资可能很愚蠢，但我可以在这些领域中学习和观察到一些新鲜事。没有什么比拿钱冒险去看未来会发生什么更有趣的事了，这会让我对事情的发展充满希望。

举个简单的例子，我投资了一家非常小的电池技术公司，我认为这家公司可能会改变世界，但也可能会破产，这对我来说就很有趣。

当然，我并不会在这上面投资过多的资产，仅仅是把它当作一次学习的过程。同时我也不想对任何事情制定各种硬性化的规定，因为我了解得已经够多了。

09

价廉物美是投资成功的秘诀，

愿意为伟大的企业买单

威廉·格林：我记得你在2000年左右的时候，逆向工程了巴菲特购买可口可乐的做法，这也是你愿意给穆迪公司股票支付更高价格的原因。

能否谈谈这种演变？你从巴菲特那里学到了什么？除了购买那些超便宜的公司之外，是否还有别的方法能取得胜利？

乔尔·格林布拉特：在1990年之前，我会想去购买那些好的公司，并且越多越好。

但在五年之后，我缩减了我的业务，归还了所有的外部资本，原因之一就是我开始想要买一些物美价廉的公司。

那么我什么时候可以给一家好公司支付公允价值的对价呢？这就是你说的，穆迪是我第一家愿意支付超过20倍市盈率的公司。

这是当时最好的企业之一，因为它不需要资金，有着自己的品牌和特许经营权，而且只有少数几个人。

1988年，伯克希尔向可口可乐公司投资了6.5亿美元，支付了极高的价格，但事实证明，这次投资是十分划算的。

因为可口可乐公司是一台特殊的增长机器，具有可持续的竞争优势和较高的投资回报。伯克希尔在12年的时间里赚了10倍的钱。

在业务上，可口可乐将其部分资金进行再投资，但穆迪没有那么多的资金。因此，我们必须在穆迪保留更多的收入，我愿意多付一点钱，所以进行了调整。

比较一下，巴菲特花了10美元买入了可口可乐，而我等价地花了13美元买入了穆迪。如果10美元能够翻两番，那么从13美元涨到40美元也是相当不错的。

在我看来，3美元是一个合理的溢价。像这些优质企业，你可以在任何地方以你认为值得买的价格买到它。

总结来说就是，我愿意为伟大的企业买单。

威廉·格林：所以，从某种意义上来说，这是工作中值得“克隆”的一个很好的例子。

乔尔·格林布拉特：是的，我认为原创思维有时候被人们高估了。

我更愿意和我这个领域最成功的人一样去思考，如果我能复制他们的经验，那就是再好不过的事了。

10

巴菲特对我来说是“榜样”

威廉·格林：我知道你研究了巴菲特很多年，但直到你带着你的学生去拜访他时，你才是真正意义上地认识他。

能否谈谈你在大师面前学到了什么不一样的东西？那些无法从他的书或者股东信中学到的东西？

乔尔·格林布拉特：当我们一起吃午饭的时候，其中有一个很棒的问答环节。

他的亲切力让我最印象深刻。一个如此成功的人，他真的很享受与我们整个班级呆在一起的时刻。

我不知道这是否算给我上了一课，我想我学到的是，“哇，这是世界上最受尊敬的成功人士之一，他仍然非常谦逊和优雅。”这是难以置信的。

他比你遇到的大多数人都要优秀，大多数人的成就远不及他，对社会和其他方面的贡献也远不及他，但他却能如此谦逊、亲切、乐于分享。

当时我的脑海中就浮现了“榜样”这个词，我觉得再贴切不过了。

威廉·格林：你认为这种亲密关系会对产生持久的影响吗？会不会让你想变得更加像他？

我记得我有过类似的经历，我曾在洛杉矶采访了查理·芒格两个小时，在这个过程中，他一直都在不停地回答问题。

我能深刻地感受到他给予我的，是一种真正慷慨的精神，善良和爱。

乔尔·格林布拉特：我对沃伦·巴菲特也有同样的感觉。显然，他们能够在一起共事那么久是有原因的。

我认识很多“成功人士”，但他们并没有巴菲特那样的成就，也没有巴菲特那样的品质。

我希望我能够记住他这些品质给我带来的影响，并且能够在某种程度上效仿其中的任何部分。