保险投资

我们承认对保险的股票投资相当乐观。当然，我们对股票的热情不是无条件的。在某些情况下，保险公司的普通股票投资非常没有意义。

只有满足以下条件时，我们才会兴奋地将保险公司净资产的很大比例投入到股票中去：（1）我们能够理解的公司，（2）具有有利的长期前景，（3）由诚信和胜任的人来经营，以及（4）价格非常有吸引力。我们通常可以找到少量符合(1)、(2)和(3)要求的潜在投资机会，但是(4)往往会阻止我们买入。例如，1971年伯克希尔保险子公司持有的普通股按成本计只有1070万美元，市值为1170万美元。市场有一些可以买入的优秀公司股票--但极少公司具有合适的价格。(不得不备注一下：1971年，养老金基金经理历史性地用资产净额的122%投资于股票—即按照100%满仓买入，他们还是觉得不够。1974年，当股票跌入谷底，他们历史性地用资产净额的21%投资于股票）。

过去几年对我们而言是不同的故事。1975年底，保险子公司持有普通股的市价与成本完全相等，为3930万美元。1978年底，持仓已经变为成本1.291亿美元、市值2.165亿美元的股票（包括可转换优先股）。这三年中，我们还从普通股中实现约2470万美元的税前收益。因此，这三年期间，我们在股票方面的整体未实现和已实现的税前收益约为1.12亿美元。同期，道琼斯工业指数从852点下跌到805点。对于价值导向的股票投资者来说，这是一个了不起的时期。

我们继续为保险投资组合找到真正优秀公司的一小部分股权，股市的拍卖定价机制给出的价格大大低于通过谈判交易时公司的出售估值。

这种以低价收购公司小部分（普通股）的计划，人们热情不高，这与公司并购活动形成鲜明对比，人们对并购热情高涨。对我们来说，有一点很清楚，要么公司通过谈判交易和收购要价格买入整个公司时出现重大错误，要么我们按股市上普遍存在的大幅折价后的估值买入这些公司的一小部分，并赚到很多钱。(第二个备注：1978年，养老金经理从逻辑上讲，这个群体应该保持最长期的投资视角，但他们只将资产净额的9%买入股票--打破1974年的最低纪录，持平1977年的纪录）。

我们并不关心市场是否迅速向上重估我们认为低估的证券。事实上，我们的偏好正好相反，因为大多数年份，我们预计都会拥有需要净买入证券的投资资金。而且，有一点会得到证明：持续买入有吸引力的证券，相比股价短期上涨到我们不愿继续买入的价格所提供的卖出机会，前者对我们更有利。

我们的策略是集中持股。当我们对公司或价格没兴趣时，我们尽量避免买一点这个或那个。当我们确信有吸引力的时候，我们坚信要买够量。

我们保险公司1978年12月31日持有股票市值超过800万美元的情况如下：

有时，我们盈利能力的参股权益部分变得相当重要。例如，注意我们持有953,750股SAFECO公司的股票。SAFECO可能是美国经营最好的大型财产意外险公司。他们承保能力简直一流，损失准备金计提保守，投资策略也做得很好。

SAFECO是一个比我们持有的保险业务做得还要好的公司（虽然我们认为我们有些分部比平均水平好得多），也比我们能够发起的公司要好，同样，比我们通过谈判获得控股权的任何公司都要好。然而，我们买入SAFECO的价格大幅低于账面价值。我们以每1美元不到100美分的价格（低于净资产）买入了行业内最好的公司，而在公司并购中，买入平庸公司支付的价格是每1美元远超100美分（高于净资产）。我们也不能以每1美元低于100美分的价格成立新公司—因为前景具有不确定。

当然，作为少数股东权益，我们没有权力领导甚至影响SAFECO的管理政策。但是我们为什么要这样做呢？业绩表明，他们在管理业务方面比我们自己做得还好。虽然坐在台后让别人工作可能会降低自己的兴奋度和声望，但我们认为被动参与优秀的管理，失去的也就是这些。因为显然，如果一个人控股一家像SAFECO这样经营良好的公司，正确的策略也就是坐在台后让管理层做好工作。

1978年，年末归属于伯克希尔公司持有SAFECO股权的利润为610万美元，但只有收到的股息（约占利润的18%）反映在我们的营业利润中。我们认为，虽然没有体现在报表上，但是从最终归属于我们的收益来看，账面金额和分配的股息本质一样。事实上，SAFECO的留存收益（或其他经营良好公司的留存收益，如果他们能够有利运用多余的资本）最终对股东的价值可以使得每1美元超过100美分。

如果我们的控股公司能够自己利用这些资金获得具有吸引力的回报率，那么我们对其保留全部利润一点都不会高兴。那么为什么我们对那些持有少数权益的公司保留利润会有不一样的感觉呢，而这些公司的业绩显示其资本运用的盈利前景甚至更好。(当然，在低资本需求行业，或者如果管理层存在把资本投入低利润率项目的情况，这个假设也可以反过来；应该分配利润或者回购股票--这通常是目前最吸引人的资本使用选择方案）。

归属于我们在优秀公司持股的留存收益总水平正变得相当重要。这些没有体现在报表中的营业利润，但是我们觉得这些对我们股东同样具有重要的长期意义。我们希望证券市场的条件能够让我们的保险公司以相对较小的支出买入大量具有潜在的盈利能力的公司。在某些时点，市场条件毫无疑问会消灭这种便宜买入的机会，但与此同时，我们将会努力挖掘最好的机会。

银行业务

在吉恩-阿贝格和皮特-杰弗里的领导下，罗克福德的伊利诺伊国家银行和信托公司继续创造新的记录。去年的利润约为平均资产的2.1%，约为大型银行平均水平的三倍。在我们看来，一方面要实现优异的业绩水平，一方面持有的资产风险要显著低于大多数更大规模银行的普遍水平。

我们在1969年3月买入伊利诺伊国家银行。那时它的业务一流，就如1931年吉恩-阿贝格（Gene Abegg）创业那会一样。从1968年起，消费者定期存款增加了四倍，净利润增加了三倍，信托部门收入增加一倍多，而且成本控制严格。

我们的经验是，已经习惯高成本经营的经理在增加管理费用方面，通常总能找到新路子，而严控成本运营的经理，通常会继续找新方法降低成本，哪怕成本已经远低于竞争对手。没有人比吉恩-阿贝格更能证明后一种能力。

我们被要求在1980年12月31日之前剥离银行。最可能的方法是在1980年下半年某个时候将其分拆给伯克希尔的股东。

零售业

在与多元零售公司合并后，我们获得联合零售商店公司100%的所有权，这是一家拥有约75家大众价格的女装连锁店。联营公司于1931年3月7日在芝加哥成立，当时只有一家商店，价值3200美元，还有两位非凡的合伙人，本-罗斯纳和利奥-西蒙。西蒙先生去世后，该公司在1967年以现金形式卖给多元零售公司。本将继续经营这项业务--而且他一直在经营。

联合公司的业务没有增长，而且一直面临不利的人口和零售趋势。但是，本将领商业、不动产和成本控制技能结合起来，创造了出色的业绩记录，使得投入该公司的资本回报率通常达到税后20%的范围。

75岁的本，与伊利诺伊州国家银行81岁的吉恩-阿贝格、Wesco公司73岁的路易-文森蒂一样，每天都在继续给企业带来充满激情的工作态度。在外人看来，雇佣这群高管一定是我们对平等就业办公室关于年龄歧视文件的过度反应。虽然看着有点另类，但这种关系无论从财务上还个人上都让我们受益匪浅。与这些经理人一起工作是一种真正的享受，他们很享受每天早上上班，发自内心并且孜孜不倦地像企业主一样思考。我们与这些顶尖的人才紧密相连。

沃伦-E-巴菲特，主席 1979年3月26日