导语：中国经济为何乏力？为何政府迄今尚未出台更有力的刺激政策？房地产市场和地方政府债务后续如何演进？日本“失去的三十年”对中国有何启示？本报告中我们将解答这些问题，并进行更多讨论。

中国经济最受关注问题如下

1.疫情后中国经济复苏为何乏力？结构性因素或周期性因素，谁是主因？

2.为何政府迄今尚未出台更有力的刺激政策？

3.房地产下行将如何演进？政策放松空间还有多大？

4.中国地方政府债务问题有多严重、会出现大规模违约吗？应如何化解？

5.中国能否化解债务风险？中国是否面临明斯基时刻？

6.政府将可能出台哪些政策支持高质量发展？什么刺激政策效果更强？

7.日本“失去的三十年”对中国有何启示？

8.未来十年中国经济增速如何？关键驱动因素是什么？

1. 疫情后中国经济复苏为何乏力？结构性因素或周期性因素，谁是主因？  

随着近三年的“动态清零”防疫政策结束，中国经济重启。今年年初我们预计经济活动复苏有助于支持就业市场和居民收入提升，部分超额储蓄会得以释放，从而推动消费反弹和经济复苏。此外，我们还预计房地产活动在去年大幅下行后将企稳。此外，财政政策适度扩张，这些因素可以抵消出口下滑对经济的拖累。

2023年一季度的经济增长大致符合预期。事实上，房地产反弹力度和出口韧性均强于预期。但是，房地产活动反弹持续时间较短，二季度开始房地产新开工和销售面积再度大幅下降、并持续到三季度。房地产活动再次下行部分由于对购房者和开发商的政策并未大幅放松，部分由于市场情绪恶化。由于全球需求疲软，二季度以来出口也大幅下跌。此外，由于土地出让和财政收入弱于预期，政府削减财政支出，导致2023年上半年实际整体财政政策较去年同期收紧（其规模占GDP的1%）。同时，由于消费者信心低迷，超额储蓄仍在持续上升。

一些经济学家和评论员将中国目前的经济困境归因于结构性因素，包括人口下降、监管力度收紧大幅削弱民营部门信心，同时面临海外脱钩压力。但是，尽管长期而言中国面临人口挑战，我们认为当前就业市场低迷、青年失业率高企，表明经济也存在周期性问题，当前的经济增速低于中国潜在增长。本轮的房地产下行调整是历史上幅度最大的，一定程度上反映了长期基本面（包括人口结构）的变化，部分由于此前政策大幅收紧，同时新冠疫情和防疫政策加剧了经济下行压力。此前监管收紧、市场对民营部门发展的担忧，以及供应链转移压力是削弱企业信心的主要原因，但国内外需求疲软导致的订单和盈利下跌也是重要因素，后者部分由于全球科技行业下行周期。因此，我们认为周期性因素可能也是导致经济下行的主要原因。

2. 为何政府迄今尚未出台更有力的刺激政策？

虽然7月底政治局会议的宏观政策定调积极宽松，但迄今为止出台的政策支持不及市场预期，许多投资者质疑经济增长是否仍是中国政府的首要目标。我们认为稳增长仍然是政府的首要任务，尽管可能并不是唯一目标或压倒一切的主导性目标。支持政策出台节奏较慢，部分可能由于政府需要更多时间研判经济复苏的弱势：经济复苏存在分化，部分行业表现强劲（如国内旅游，以及一季度的房地产活动），同时部分行业表现疲软。去年同期基数较低，这意味着即便环比增速大幅下滑，2023年二季度GDP同比增速依然可观。我们认为从7月底的政治局会议来看，宏观政策定调积极表明政府已经意识到了经济下行压力，并加码政策支持加以应对。

但是，目前经济活动面临的挑战复杂，而财政空间较为有限，这意味着政府无法仅仅简单通过出台刺激政策来重启经济快速增长。房地产行业需要政策支持，开发商需要额外信贷支持，但鉴于人口持续下降、城镇化进程放缓、居民住房拥有率较高、且房地产行业杠杆率较高，政府是否应该、或是否能够重振房地产市场面临不确定性。中央政府通常通过地方政府刺激经济，但由于土地出让收入下降且税收收入走弱，地方政府财政状况面临较为严峻的挑战，且财政资金使用效率相对较低。事实上，地方政府还面临融资平台偿债付息压力。鉴于企业和居民部门信心不足，降息和货币宽松政策的作用可能有限，因为信心不足部分是由于长期存在的结构性问题所致。尽管中央政府可通过发行政府债券为政策宽松进行融资，但其落实效率和可持续性面临不确定性，特别是考虑到诸多结构性问题和人口老龄化问题。此外，政府也面临着推动经济从房地产和地方政府主导的增长模式转型为更为可持续和高质量的增长模式的难题。

各政府部门需要一定时间慎重考量并平衡不同政策工具，因而出台政策和有效落实政策存在延迟。7月底政治局会议后，政府已陆续出台一些宽松政策，但政策出台和落实时点较晚可能降低其有效性，这意味着未来可能需要支持政策进一步加码。

哪些因素会促使政府在未来进一步加码政策支持？我们认为青年失业率高企不会在短期内引发社会稳定问题，而房地产建设、工业生产、社会消费品零售和出口等经济数据走弱可能表明就业市场、企业经营状况和地方政府运行状况面临更多挑战。因此，我们预计经济数据走弱可能会促使政府在未来几个月持续加码政策支持；例如政府已于8月31日出台全国范围内统一下调二套房首付比例下限的政策，释放了更为明确的房地产宽松政策信号。

3. 房地产下行将如何演进？政策放松空间还有多大？

中国房地产行业正在经历数十年来调整幅度最深的下行周期。7月经季调后的新开工面积较2020年下半年平均水平低65%、较2022年四季度水平低15%，房地产销售面积较2021年上半年高点低42%、较2022年四季度低4%。高频数据显示主要城市房地产销售在8月没有出现明显改善（上中旬持续疲弱、但下旬有所改善）。我们预计未来几个月新开工和销售面积将逐渐企稳，但全年新开工面积可能将下跌25%、2024年进一步下跌10%，销售面积今年下跌10%、2024年进一步下跌5-10%。瑞银房地产团队认为鉴于人口下降、城镇化进程放缓、住房拥有率较高且“隐性库存”有待消化，未来几年的房地产销售和建设中枢可能较2020-21年高点低50-60%。这意味着房地产新开工面积在一段时间的去库存后可能有所回升，销售面积也有望在几年内企稳。

这对房地产行业有何影响？可能会有更多开发商面临偿债困难、债务违约或债务重组问题。部分开发商可能会大幅缩减业务规模或退出市场，随着房地产建设需求大幅下滑，未来一段时间内市场可能将持续整合重组。存活下来的开发商也不得不改变其业务模式。目前尚不明确国企开发商是否具备大规模接管民企开发商的能力或意愿，但随着债务风险暴露的民企开发商业务规模缩减或退出市场，国企开发商市占率有望提升。

由于房地产行业占经济总量的四分之一（基于投入产出表估算，直接和间接合计贡献），房地产下行或拖累GDP增速放缓，但最大的拖累影响可能已经发生。在房地产供应链方面，长期房地产建设规模下降或导致建材需求下滑和相关行业固定投资走弱。土地出让收入下降也意味着地方政府可用于公共投资支出的资金下降。对居民部门，房地产活动走弱会抑制就业市场和收入增速，而房价下跌或持平也可能通过财富效应抑制消费者信心和消费支出。我们估算房地产占居民财富的比例超过60%，不过首付比例较高限制了居民房贷的杠杆水平，这应该会有助于减缓降价出售和房价下跌的压力。中国没有个人房屋净值贷款（home equity loans），这也有助于限制财富效应的负面影响。

政府可同时支持房地产市场供需两侧，从而促进房地产活动企稳、降低超调风险，但恐怕无法扭转下行的趋势。在供给侧，政府可扩大对开发商的信贷支持，包括向烂尾项目提供更多政策性银行贷款以实现“保交楼”，并提供过桥信贷以避免开发商大规模违约。在需求侧，政府可取消大部分现存的限购政策，放宽二线城市落户限制，并将大城市二套房贷款首付比例从40-50%降至30%（该政策已在8月31日宣布实施）。加大对“城中村改造”和保障性住房建设投资可在一定程度上提振建材需求。7月底政治局会议释放了进一步放松房地产政策的信号，但在那之后地方政府和有关部委出台的支持政策较为温和和碎片化，直至8月31日中央政府宣布全国范围内下调首套和二套房最低首付要求。这可能表明政府内部在应以多大规模政策支持房地产行业方面没有形成一致共识。

4. 中国地方政府债务问题有多严重、会出现大规模违约吗？应如何化解？

官方统计显示，截至2022年底中国地方政府债务余额仅为35万亿元，占GDP比重约为29%。这仅包括由地方政府一般债和专项债组成的显性政府债务，不包括隐性债务。截至2022年底，我们估计地方融资平台债务余额约为59万亿元。此外，可能还有一些政策性银行贷款未包含在内。严格而言，并非所有地方融资平台债务都应视为地方政府隐性债务，因为部分地方融资平台采用商业模式运作、应视为企业债务。尽管如此，截至2022年底不同口径下地方政府显性和隐性债务总额仍达到78-96万亿元，占GDP比重为64-79%。

再加上中央政府债务，整体政府债务总额占GDP比重为92-105%。尽管该比重较高，但这可能和很多发达国家差距不大。但是，大部分债务都来自地方政府，而当前房地产下行周期之下地方政府偿债压力加剧。瑞银中国银行研究团队估计，81%的地方融资平台的经营现金流不足以支付债务利息，约3万亿元的利息支付可能要靠银行贷款支撑。

尽管偿债压力加剧，但迄今为止似乎并未出现大规模地方融资平台公开市场债券（城投债）违约。往前看，我们认为大规模城投债违约的可能性较小。地方政府在利用一切可用资源还本付息城投债，避免城投债违约（包括削减一般性政府支出），以确保其所在地区公共部门和融资平台的市场再融资能力。最重要的是，地方政府可能已经在高度依赖银行体系来确保按时偿还债务。据瑞银银行研究团队估计，大多数地方融资平台债务实际上由银行持有，占比约84%（包括银行贷款和其他债务）。我们预计银行将继续为地方融资平台提供贷款展期和额外信贷支持，使其可以偿债付息、减小违约风险，并积极参与地方融资平台债务重组。银行参与地方融资平台债务重组可能降低其盈利，但估计影响相对较小。

银行进行贷款展期和提供额外信贷支持是降低地方融资平台债务风险的最可行和最主要的方案。在此之外，小规模债务置换也有助于缓解偿债压力。近年来，中央政府允许地方政府利用其债务限额之内的可用额度，发行特别再融资债券、置换部分地方融资平台债务。我们估算2022年底地方政府债务限额与余额之差约2.6万亿元，其中1.4万亿为一般债务，1.2万亿为专项债务。考虑到地方融资平台债务主要与公共投资相关，因此此类债务置换可能主要利用专项债可用额度。近日财新媒体报道称，政府正考虑进行1.5万亿元的地方融资平台债务置换。无论采取哪种方案，置换规模都不及地方政府隐性债务总额的3%。这些措施虽无法彻底化解债务问题，但有助于缓解地方政府偿债付息压力。

长期来看，全面化解地方政府隐性债务风险可能需要大规模全局性的债务置换。但基于前一轮债务置换的经验，较高的道德风险，再加上地方政府隐性债务规模较大而中央政府资源相对有限，进行大规模全局性债务置换的难度较高。我们认为大规模债务置换还应配合财政体制的结构性改革，包括厘清中央与地方的财政关系和政府在经济中的角色。实际上，为避免隐性债务继续攀升，地方政府可能将不得不面临土地出让收入减少、靠投资稳增长能力下降的困境。此外，通过提升地方税收收入来为投资融资的可行性也较低，因为提高税收的阻力较大，同时公共养老和医疗支出上升也会加剧未来财政压力。

同时，地方政府将逐渐面临处置或至少充分利用其资产来偿债付息和化解隐性债务的压力。地方政府拥有大量资产，包括国企。官方统计数据显示，截至2021年底，地方国企资产总额达206万亿元。理论上，地方政府可以将国有资产转让给地方融资平台，而地方融资平台可以出售或质押其资产以偿还债务和利息。不过，转让或处置国有资产困难重重，因为难以对其准确估值、出售难度较高（如基建），且在缺少流动性或市场下行的情况下，许多地方官员担心被指控造成国有资产流失。因此，这一过程可能较为缓慢。