5. 中国能否化解债务风险？中国是否面临明斯基时刻？

许多投资者担心本轮房地产下行及地方隐性债务问题将致使中国快速去杠杆，引发更深度的经济衰退，迫使更多企业和地方融资平台破产，导致经济失速下跌并引发系统性金融危机。在美国大幅加息的背景下，投资者还担心大规模资本外流将导致国内流动性收紧，并加剧人民币汇率大幅贬值的压力。

我们认为，中国不太可能出现由信贷紧缩失控、资产价格重挫、银行大规模破产和货币大幅贬值构成的典型的债务或金融危机。目前房地产价格是中国最重要的资产价格指标，即使销售下滑，中国居民住房的贷款价值比率偏低（loan-to-value ratio）、且政府对地价影响力较高（政府是唯一土地供给方、且对地方融资平台有较强影响），这应有助于缓解房价下跌压力。在过去的研究中，我们深入分析了有助于中国避免明斯基时刻的因素：1）国内储蓄率较高（超过40%），2）大部分债务融资都来自于国内银行系统，3）政府对银行和主要债务人（大多数银行、国企和地方政府）有较强的影响力，4）政府会保障存款安全，央行也有意为银行提供流动性支持，及5）政府对资本外流管控较强。

储蓄率较高和对资本外流管控较强意味着中国债务95%的来源是国内融资，即使民营房地产开发商持有外债规模较高。相比之下，内债不太容易被外资投资者丧失信心或外部利率飙升所影响。

以银行为主的金融体系意味着大多数债务是银行贷款或银行持有的债券，主要资金来源为较为稳定的国内存款。官方存贷比超过78%，如果对银行非贷款资产和非存款理财产品进行调整后，我们估计整体存贷比也低于90%。虽然理财产品的兑付出现过一些问题（如近期发生的村镇银行存款问题），但由于政府明确保障存款安全，央行也有意为银行提供流动性支持，这都有助于保证银行业流动性稳定。这意味着银行体系不会被迫大幅收缩对实体经济的信贷供给。

大多数银行仍为国有控股，意味着政府对银行的贷款行为有较强影响力，可对其进行指导从而避免银行大幅收缩对实体经济的信贷供给。在必要时，政府会提高监管容忍度，允许银行逐步确认和处置坏账，这也有助于避免信贷紧缩。政府影响力较高也表明政府可协调银行、国企和地方政府相关机构，推进债务重组。这将避免出现完全由市场主导的剧烈出清，如大规模债务违约和企业破产，从而降低去杠杆超调和出现系统性外溢效应的风险。

资本外流大致可控。截至2023年6月，境外机构持有的中国债券和股票的占比都较低（分别为2.5%和4%）。资本外流更大的风险可能来自国内企业和居民部门增加境外资产配置，不过资本外流依然存在较强管控，并可以在必要时进一步收紧。近期数据表明，在经济重启后，资本外流规模有所增加，但并未有迹象显示中国会重演类似2015-16年的大规模资本急剧外流。

6. 政府将可能出台哪些政策支持高质量发展？什么刺激政策效果更强？

如上所述，中国当前经济困境是由周期性和结构性因素共同引发的，因此我们认为需要针对两个方向采取措施。

推动经济复苏最紧急的任务是防止房地产活动进一步下行。我们认为政府或可出台以下政策稳定房地产市场：1）通过放松/取消限购政策提振房地产需求（进行中），降低房贷首付比例、尤其是二套房（8月31日已出台相关政策），进一步降低房贷利率（进行中），2）协调房地产开发商债务重组并为其提供更多信贷支持，以防止其出现更大范围和更大规模的违约，避免引发对其他经济部门的外溢效应，3）加大“保交楼”的专项资金支持，这也有助于提振购房者信心。政府通过“城中村改造”拉动房地产建设也有所帮助。

为减少房地产下行和外部需求对经济增长的拖累，我们认为政府或可加码财政政策支持，并配合宽松的货币政策。我们认为目前效果最强的短期财政刺激政策是对居民提供较大规模的收入/消费补贴和基建支出。前者可能性较小（仅针对电动汽车购置等提供定向补贴），不过政府近期通过上调个税专项附加扣除标准降低了个税负担。为提振基建投资，我们认为发行特别国债的可能性较小，但加快发行地方政府专项债的可能较大，也可能增加政策性银行信贷和资金支持。就后者而言，迄今为止政府仍未释放明确的政策信号，但我们认为通过新增政策性银行专项建设基金支撑基建投资的可能性仍在（预计未来几个季度新增6000亿元以上，2022年新增了7400亿元）。同时，中央政府可以向地方政府提供临时信贷和资金支持（如用于发工资，或推动其清偿对企业欠款）。2023年上半年整体财政政策实际紧缩幅度相当于GDP的1%，我们认为下半年应实现2%左右的财政扩张，但大部分可能需要到年底实现。

我们估算2023年15-20%的新增信贷可能用于偿还债务利息，因此有必要进一步放松货币和信贷政策支撑经济复苏。我们认为应进一步下调政策利率（但预计今年仅再下调10-15个基点）、降准（预计再下调25个基点）以及通过各类工具扩大央行资产负债表。部分投资者认为中国应实施零利率政策，但我们认为可能性极小。此外，尽管降息有助于缓解偿债压力、修复企业和家庭资产负债表，我们认为与财政-信贷结合的政策相比，降息对提振总需求的效果较为有限。我们认为到年底信贷增速应回升至10%（对应信贷脉冲从7月的-3%回升至12月的+2.4%），但预计年底信贷增速可能仅温和反弹至9.6%左右（8月为9%）。我们认为政府不会将货币大幅贬值作为促进出口和经济增长的政策工具。

结构性政策和改革也至关重要。过去几年的监管加码冲击了市场情绪，对平台经济的监管常态化将有助于恢复和提振市场信心。承诺和出台具体措施维护民营企业合法利益也至关重要。政府已经认识到一些长期结构性问题的影响，因此政府已经宣布互联网平台公司的监管常态化，简化行政流程，降低政府收费，培育民企投资。不过，结构性政策的推进需要时间，且任何实质性影响都需要具体的执行措施落地、且需要一定时间才能见效。

此外，政府或应着力推进结构性制度改革，释放经济长期增长潜力。为应对人口挑战，政府在出台提高出生率的相关政策外，还可以进一步放宽户籍限制、延迟退休年龄、改革养老金制度，并提升小城市和农村地区的教育水平。户籍制度改革及加大对医保、社保等公共领域的支出有助于提升居民消费能力。降低准入门槛、完善对民营部门的法律保护机制、遏制国企垄断，将有助于提升经济效率。面对外部脱钩压力，我们认为中国有必要坚持对外开放、进一步扩大对外开放，即便开放并非完全对等甚至是单边的。国际贸易和竞争、海外投资、人员和思想交流均有助于推动中国长期可持续发展。

7. 日本“失去的三十年”对中国有何启示？

由于中国面临经济复苏不稳、消费者信心不足、消费者和生产者价格同比下跌（8月CPI增速已转正）、房地产深度调整以及人口老龄化等问题，许多投资者担心中国可能会陷入长期经济停滞和通缩困境，类似日本在1990年后经历了“失去的十年”或“二十年”。

中国经济发展现状与1990年代初的日本有很多相似之处：房地产经过一段时期的高速发展后开始深度调整，人口老龄化加速，政府对银行和大部分债务人影响力较强、并且都倾向于避免强制进行快速的债务重组（且较高的国内储蓄率提供了这样的政策选项）。甚至外部环境也较为相似：中国在过去几十年经历了出口和工业产能的快速提升，继而面临来自美国和国际贸易保护主义的压力，这和1980年代末和1990年代初日本的处境十分相似。

但是，中国消费者信心疲软不能完全归结为结构性因素；三年疫情重创了就业市场和居民收入，但政府提供的直接财政政策支持十分有限。导致PPI和CPI下跌的一个主要原因是能源和大宗商品价格回落（包括猪肉价格），而这些价格不太可能持续大幅下滑。

中国现状和1990年代的日本也存在很多不同之处，有好亦有坏。最明显的区别可能是经济发展阶段。中国目前仍是中等收入的发展中国家，2022年人均GDP仅为美国水平的17%，而日本在1990年已是发达经济体，人均GDP超过美国水平（以购买力平价估算的人均GDP为美国的83%）。尽管许多人认为这种差异是中国的劣势，但我们认为这表明中国与1990年的日本相比仍有较大增长空间。现阶段，我国城镇化尚未结束、人均资本存量仍处于较低水平，且仍有空间通过利用成熟的技术和先进的设备进行产业升级、无需完全依赖最前沿的技术创新。

中日两国人口情况也存在较大差异。表面来看，中国人口老龄化速度接近甚至超过日本在1990年代初的水平。但中国将剩余劳动力从农业转移到非农产业部门的进程尚未结束，20%以上的劳动力仍在农业部门。此外，中国实际平均退休年龄约为54岁，适度延迟退休将增加数百万劳动力。

与1990年代初的日本相比，中国当前面临的外部环境或许更具挑战性。除了面临关税上调和出口限制外，中国还面临美国对华技术限制，以及美国及其盟国促使生产和投资从中国脱钩的压力。但与1990年代初的日本相比，当今中国经济开放程度更高，且经济体量更大。2022年中国商品进口占GDP比重约为15%，而日本在1990年该比例仅为7%，同时中国是近100个国家和地区的最大出口市场。这意味着其他国家与中国脱钩的难度更大。

另一个区别是，当前中国政府的债务水平（占GDP的92-105%）明显高于日本在1990年的水平（约占GDP的63%），这可能会限制中国政府加杠杆和刺激经济的财政空间。不过，中国政府拥有大量资产（包括国企），可用于支撑经济增长和投资，以及化解地方政府隐性债务风险。

面对诸多类似挑战，中国可从日本过去三十多年的经验中汲取重要启示。其中一个启示是，中国应及时果断地出台货币和财政政策来缓解经济和资产价格下行压力。例如，日本央行在1990年代初下调利率时点较晚，经济成本高昂。另一个更为重要的启示是，政府除了出台刺激政策外，还应及时进行债务重组和结构性改革，从而推动更健康的经济长期增长。日本经验表明，在重大结构性政策缺位的情况下，不断通过加码财政支持并不能持续有效地推动经济走出经济停滞和通胀低迷。在债务重组和结构性改革方面，中国还可借鉴1990年代末至2000年代初的自身经验。

总之，在充分消化房地产深度调整和人口老龄化的影响之后，未来中国是否会增长放缓、通胀处于低位？我们认为可能性非常大。中国是否会长期陷入增长停滞（经济增速1-2%或零）和价格通缩？我们认为可能性非常低。

8. 未来十年中国经济增速如何？关键驱动因素是什么？

我们预计，2021-2030年中国年均潜在GDP增速在4%以上，潜在增速在本阶段初期接近5%，随后逐渐放缓至3.5%左右，较2001-2010年10%的年均增长和2011-2020年7%的年均增长显著放缓，但中国对全球经济增长的贡献仍可维持在1/3左右。我们认为4%以上的年均潜在增速或来自年均0.3%的劳动力投入增长（基于非农就业）、年均2.5%以上的资本存量增长、及年均1-1.2%的全要素生产率增长。

面对劳动年龄人口减少、高端科技受限、脱钩压力、债务水平高企以及房地产主导增长模式的终结，推动中国经济长期增长的主要驱动力为何？

尽管中国劳动年龄人口下跌、总人口似乎已见顶，但整体而言中国并不存在劳动力短缺的问题。农村剩余劳动力转移尚未完成（可能需要通过进一步的户籍制度改革来推进），退休年龄可逐步延迟（若延迟到57岁，到2030可增加约4000万劳动年龄人口），且人力资本也可以随着教育和培训水平的持续改善而提升。

尽管许多行业存在产能过剩问题，未来几年部分行业可能出现资本损失（如房地产及其相关行业），中国仍有空间继续推进投资和扩大资本存量规模。即使在过去几十年投资快速增长之后，中国人均资本存量仍较低，仍需加大投资升级制造技术和设备，发展现代服务业和基建（包括数字基础设施），投资可再生能源和绿色技术。

由于美国及其盟国限制对中国出口先进技术，中国将持续扩大创新投入，不过投资回报效益会可能较此前有所下降。这意味着生产率和GDP增速将有所放缓，我们假设这一影响可能会拖累潜在增速年均下滑0.5个百分点。不过中国人均GDP还不及美国的1/5，表明中国生产率水平仍相对较低，有广阔的追赶空间。实现追赶的路径包括更广泛地应用成熟技术、投资技术和设备升级、推进自动化和数字化、以及推进绿色生产转型。中国市场体量较大且持续增长，因此可以很快将创新进行市场化和快速迭代，再加上坐拥大量的工程师等人才储备、且部分制造业行业竞争激烈，应有利于推进中国在价值链持续上转，以及劳动生产率持续提升。

在全要素生产率增长假设中，我们预计结构性改革将取得一定进展，尤其是户籍制度和公共服务改革，但国企改革进展可能有限。尽管面临脱钩压力，我们还预计中国仍将保持对外开放。