举个简单的例子, 小市值策略曾经是A 股市场当中非常有效的投资策略。我曾经就做过这么一个简单的小市值策略: 每年1月1日选择10 只市值最小的股票, 每只股票配置10% 的仓位, 每年1月1 日调仓一次。就这么一个简单的策略, 从2010 年开始, 直到2016 年年底, 7 年的累计收益率高达12. 3倍, 超过许多机构投资者的业绩。但这个策略放到2017 年以后, 会让你亏损累累, 到2020 年年底, 累计会亏损58% (见表5 -2)。

为什么会发生这样的变化: 之前非常有效的策略变得如此无效? 因为资本市场在发生根本性变化。近些年来, 我国资本市场制度不断完善, 对内不断深化制度改革, 构建多层次资本市场; 对外不断扩大开放, 吸引外资提升配置A 股的比例。2019 年7月我国正式创立科创板, 2020 年8月创业板注册制正式开始实施, 2021年注册制将全面实施, 上市门槛的降低和新股供给的增多, 让上市公司的“壳资源” 越来越不值钱, 而股票投资则越来越注重公司基本面。同时, 随着资本市场扩大开放, 外资在A 股市场越来越有话语权, 而外资更喜欢投资白马股, 其对A股配置的提升带动核心资产获得估值溢价。从监管层来看, 最近几年大幅度提高违法成本,将使退市越来越常态化, 从而推动股市生态的健康发展。在这样的背景下, 意味着过去很多的投资策略将会失效, 那些不符合资本市场未来发展趋势的投资策略即使在过去被验证是有效的, 也很难在未来取得可观的投资收益, 甚至有可能会亏损。比如, 我们前面提到的垃圾股溢价、小盘股溢价, 其存在是因为上市受到约束和退市机制的不完善等, 是在资本市场制度不完善的背景下产生的。但这在未来还有效吗? 显然, 在资本市场制度逐渐完善的背景下, “壳价值” 将会逐渐消失, 垃圾股溢价、小盘股溢价也将会逐渐消失。

逻辑自洽是有效投资策略的基本前提, 投资决策的逻辑要能够形成一个闭环。个例的成功不属于有效的投资策略, 只有能通过大样本检验的投资策略才是有效的。但这也仅仅证明其在过去有效,而在未来能否继续有效, 还要看这个投资策略是否符合资本市场的发展趋势。

价值投资为什么是有效策略？

价值投资为什么是有效策略? 因为从长期来看, 价值投资符合有效投资策略的三个基本条件。

首先, 价值投资者的买卖逻辑是严格自洽的。价值投资者是如何形成逻辑自洽的呢? 价值投资者寻找被低估的股票, 这是价值投资者买入股票的原因。那价值投资者卖出股票的原因是什么呢? 当公司基本面发生恶化的时候, 公司未来的利润或现金流不具有可持续性, 内在价值出现下滑, 价值投资者会选择卖出股票; 当定价错误被修复, 价格高于内在价值, 估值不再合理的时候, 价值投资者也会选择卖出股票; 还有一种情况是, 如果价值投资者发现其他更具有性价比的股票, 安全边际的空间比较大的时候, 其也会选择卖出原来持有的股票而买入其他股票。所以, 价值投资者是根据公司的基本面变化, 以及股票价格和内在价值关系的变化, 而做出买卖股票的决策, 形成严格的逻辑自洽的闭环。

其次, 虽然并没有专门针对价值投资进行量化方面的回测检验, 但是我们知道历史上有很多投资大师运用价值投资方法论获得了非常不错的投资回报。格雷厄姆作为价值投资的鼻祖, 他对价值投资的主要贡献在于“市场先生”、“内在价值” 和“安全边际”三个投资思想, 市场先生的存在, 使得股票价格长期偏离内在价值, 而安全边际的存在, 可以帮助投资者获取投资的超额收益, 甚至在极端情况下帮助投资者降低投资损失。艾丽斯·施罗德在他的《滚雪球》一书中写道: “在格雷厄姆-纽曼公司20年的经营期里,它的年收益率比股市的业绩表现高出2. 5%——在华尔街的历史上,只有少数人能打破这个纪录。” 也就是说, 格雷厄姆的投资公司每年的超额收益率为2. 5%。很多人对每年的超额收益为2. 5% 可能没什么感觉, 但这个2. 5%的超额收益在经过20年之后, 累积的复利效果是非常显著的。举个例子, 假设市场平均年化回报是7%,20年后, 市场平均能获得287% 的投资回报; 如果你每年能取得2. 5%的超额回报, 那么20年后, 你的投资回报是514%。

巴菲特作为格雷厄姆的学生, 深受其影响, 也是价值投资的践行者。自1957年以来, 除了受2001年科网泡沫破灭和2008年美国金融危机的影响, 他在这两年的投资收益率为负数, 其余年份的收益率均为正。60余年来, 巴菲特投资的年化收益率基本维持在20%以上。

在中国, 有很多实践价值投资的机构和个人投资者, 他们都取得了非常丰厚的回报。因此, 通过他们成功投资的案例, 我们认为价值投资是符合回测合格这个标准的。

最后, 在资本市场深化制度改革和扩大对外开放的过程中, 资本市场会越来越理性, 向成熟市场靠拢。在成熟的资本市场中, 投资者更加注重公司的基本面, 而那些不注重业绩, 纯粹炒概念炒主题的投资方法逐渐会被边缘化。因此, 价值投资毫无疑问是符合未来资本市场的发展趋势的。

总而言之, 价值投资符合“逻辑自洽、回测合格、符合未来趋势” 这三大标准, 也经得起时间的检验和市场的洗礼, 是有效的投资策略。

价值投资是长期有效的策略, 但能长期坚持价值投资的人为什么少之又少? 亚马逊创始人贝佐斯曾经问巴菲特: “你一直公开自己的投资原则, 而且听起来也不是很难, 那为什么没有几个人能学会并赚到钱呢”?

巴菲特回答说: “因为没有人希望自己慢慢变得富有。”